📘 책 리뷰 · 채권형 주식 투자 · 가치투자 · 금리 활용법

채권쟁이 서준식 · 숭실대 경제학과 겸임교수 · CIO 25년

다시 쓰는
주식투자 교과서
채권으로 주식을 본다

서준식 · 숭실대 경제학과 겸임교수 · 前 신한BNP파리바 CIO · 에프엔미디어

40조 원을 굴린 채권 펀드매니저가 밝히는 주식 투자의 비밀 — 주식을 채권처럼 분석하면 사칙연산만으로 버핏 수익률 15%의 길이 열린다

채권형 주식미래 이익 예측
가능한 주식만

10년 만기 채권주식을 이렇게
바라본다

복리 15%버핏과 같은
수익률 목표

ROE × 순자산핵심 밸류에이션
공식

📅 리뷰

⏱ 읽기 9분

📖 장르 가치투자·채권형 주식·기업 분석·금리 활용

🎯 가치투자 입문자·모멘텀 투자 실패를 반복하는 분

채권쟁이가 주식을 이야기하는 이유

서준식은 채권 펀드매니저입니다. 정확히는 신한BNP파리바자산운용에서 40조 원에 육박하는 운용 자산을 책임진 채권 부문 총괄 부사장(CIO)이었습니다. 그런데 그가 주식투자 책을 씁니다. 더 정확하게는, 채권을 알기 때문에 주식을 제대로 볼 수 있다는 역설이 이 책의 출발점입니다.

서준식은 직접 밝힙니다. 사회 초년 시절 주식 전문가로 일하며 기고만장했지만 개인 투자에 크게 실패했습니다. 이후 채권 펀드매니저로 변신하면서 채권의 원리를 주식에 적용하는 방법을 깨달았고, 그것이 가치투자의 핵심과 정확히 일치한다는 것을 발견했습니다. 이 책은 그 25년 경험의 집약입니다.

이 책의 핵심 명제

"주식은 증권이 아니라 사업이다. 그리고 그 사업의 가치를 가장 명확하게 계산하는 방법은 채권 투자자처럼 생각하는 것이다. 주식을 10년 만기 채권으로 보는 순간 모든 것이 달라진다."

💡 이 책이 특별한 이유: 가치투자 서적은 많습니다. 하지만 채권 전문가가 금리·채권의 원리를 주식 분석에 직접 대입한 구체적 공식을 제시한 책은 드뭅니다. 사칙연산으로 기대수익률을 계산하고 매수 가능 주가를 도출하는 실전 방법론이 이 책의 가장 큰 차별점입니다.

채권과 주식 — 같은 원리로 작동한다

서준식 투자법의 핵심은 주식을 채권과 동일한 원리로 분석하는 것입니다. 채권의 가격이 금리(수익률)와 만기 현금흐름으로 결정되듯, 주식의 적정 가격도 기대수익률과 미래 이익 현금흐름으로 계산할 수 있다는 것입니다.

🔗 채권과 주식 — 서준식의 대응 관계

📋 채권의 속성

채권 투자자가
보는 것

액면가현재 순자산(BPS)

쿠폰 이자기업이 벌어들이는 이익

만기 수익률기대수익률(할인율)

만기10년 (투자 기간 가정)

채권 가격주식의 적정 주가

⟺

📈 채권형 주식 투자의 시각

서준식이 주식에서
찾는 것

순자산가치(BPS)출발점

ROE × BPS = 이익연간 쿠폰

목표 수익률 15%기대 할인율

10년 복리 계산만기 미래 가치

현재가치 역산 = 매수 주가투자 결론

📋 핵심 개념 — 채권형 주식: 서준식이 정의하는 채권형 주식은 "미래 이익과 자산가치를 어느 정도 예측할 수 있는 기업의 주식"입니다. 모든 주식이 채권처럼 분석 가능한 것이 아닙니다. 변동성이 극심하거나 미래 예측이 불가능한 테마주·성장주는 채권형 주식이 아닙니다. ROE가 안정적이고 순자산이 꾸준히 증가하는 기업이 대상입니다.

채권형 주식 투자 — 4단계 프로세스

서준식이 제시하는 실전 투자 프로세스는 4단계입니다. 복잡한 모델 없이 사칙연산으로 매수 가능 주가를 계산할 수 있는 것이 이 방법론의 가장 큰 장점입니다.

STEP 1 ①

현재 순자산
확인 (BPS)

기업의 현재 주당 순자산가치 확인. 채권의 액면가에 해당.

STEP 2 ②

미래 ROE
추정

과거 3~11년 평균 ROE 계산. 미래 수익 창출 능력 추정.

STEP 3 ③

10년 후 순자산
미래 가치 계산

BPS × (1+ROE)^10 = 10년 후 예상 순자산. 복리 성장 계산.

STEP 4 ④

현재가치로 역산
→ 매수 가능 주가

목표 수익률(15%)로 현재가치 계산 → 이 가격 이하에서만 매수.

📐 서준식의 채권형 주식 밸류에이션 공식

매수 가능 주가 = BPS × (1 + ROE)^10 ÷ (1.15)^10

①

BPS (Book Value Per Share): 주당 순자산. 재무제표에서 확인.

②

ROE: 최근 3~11년 평균 자기자본이익률. 기업의 수익 창출 능력.

③

(1.15)^10: 목표 수익률 연 15%로 10년 복리 할인. 이 가격 이하에서 사면 연 15% 기대수익률.

④

현재 주가가 계산된 매수 가능 주가 이하일 때만 매수. 이하면 사고 이상이면 보유·매도.

✅ 간단 예시 (숫자는 설명용): BPS 10,000원 / 평균 ROE 15% / 목표 수익률 15% 가정
→ 10,000 × (1.15)^10 = 40,456원 (10년 후 예상 순자산)
→ 40,456 ÷ (1.15)^10 = 10,000원 (현재가치)
→ 현재 주가가 10,000원 이하라면 매수, 이상이면 패스.
※ ROE = 목표수익률일 때 적정가 = BPS. ROE가 목표수익률보다 높을수록 더 높은 가격에도 매수 가능.

채권형 주식 선별 — 어떤 기업이 대상인가

📊

기준 1 · ROE 안정성

ROE가 지속적으로 양수이고 안정적인 기업

채권형 주식의 가장 기본적인 조건입니다. 자기자본이익률(ROE)이 매년 안정적으로 양수를 유지하는 기업만이 "10년 후 순자산이 얼마가 될 것"을 예측할 수 있습니다. ROE가 들쭉날쭉하거나 적자를 반복하는 기업은 채권형 주식이 아닙니다.

▸ 실전 기준: 최근 11년 중 2년 이상 적자가 없을 것. 3·5·11년 평균 ROE가 모두 양수일 것.

🏰

기준 2 · 경제적 해자

경쟁자가 쉽게 침범할 수 없는 사업 구조

ROE가 높고 안정적으로 유지된다는 것은 그 기업이 경쟁자들이 쉽게 무너뜨릴 수 없는 구조적 우위(해자)를 가지고 있다는 신호입니다. 브랜드 파워·독점적 유통·특허·네트워크 효과 등이 해자의 형태입니다. 서준식은 버핏의 경제적 해자 개념을 ROE 지속성으로 확인하는 방법을 제시합니다.

▸ 실전 적용: 산업 평균보다 지속적으로 높은 ROE가 해자의 증거. 단기 고ROE는 의미 없고 10년 이상의 지속성이 핵심.

📉

기준 3 · 부채 수준

과도한 부채가 없고 순자산이 꾸준히 증가하는 기업

채권형 주식 투자는 순자산(BPS)의 복리 성장을 전제로 합니다. 그런데 과도한 부채가 있으면 순자산이 감소할 수 있고, 금리 상승 시 이익이 급감할 수 있습니다. 부채비율이 낮고, 순자산이 꾸준히 성장하는 기업을 선별해야 합니다.

▸ 금융주 적용 주의: 은행·보험 등 금융업은 부채비율이 구조적으로 높아 일반 기준 적용이 어렵습니다. 별도 분석 필요.

💰

기준 4 · 배당 정책

이익의 재투자 또는 배당이 일관되게 이루어지는 기업

서준식은 기업이 벌어들인 이익을 어떻게 처리하는지를 중요시합니다. 이익이 내부 재투자(ROE 유지)에 쓰이거나, 주주에게 배당으로 환원되는 기업이 채권형 주식에 적합합니다. 무분별한 사업 다각화나 비주력 투자로 이익을 낭비하는 기업은 대상에서 제외합니다.

▸ 배당과 ROE의 관계: 배당을 많이 줄수록 재투자 이익이 줄어 ROE와 순자산 성장이 낮아질 수 있습니다. 배당률과 ROE를 함께 고려해야 합니다.

채권 투자자는 절대 '감'으로 투자하지 않는다. 만기, 쿠폰, 할인율이라는 수치로 가격을 정한다. 주식도 마찬가지다. 수치가 있다면 감이 들어올 자리가 없다.

— 서준식, 다시 쓰는 주식투자 교과서 중

사는 것만큼 중요한 파는 원칙

서준식은 매수 원칙만큼 매도 원칙을 강조합니다. 가치투자자들이 가장 어려워하는 부분이 언제 팔 것인가입니다. 그는 채권형 주식 프레임으로 명확한 기준을 제시합니다.

📈

매도 신호 1

주가가 내재가치(10년 후 가치 현재가)를 크게 초과했을 때

채권형 주식 공식으로 계산한 매수 가능 주가의 2~3배를 초과하면 기대수익률이 목표치(15%) 이하로 떨어집니다. 이때는 매도를 고려합니다. 시장 가격이 과도하게 낙관적 전망을 반영하는 것입니다.

⚠️

매도 신호 2

기업의 펀더멘탈이 변했을 때 — ROE 지속적 하락

매수 시점에 가정한 미래 ROE가 실제로는 구조적으로 하락하고 있다면 채권형 주식의 전제가 무너진 것입니다. 경쟁 심화·산업 구조 변화·핵심 제품 노후화 등으로 ROE가 하락 추세라면 보유 이유가 사라집니다.

🔄

기본 원칙

이 두 가지 신호가 없다면 — 그냥 보유한다

서준식은 "주가가 오르면 팔고 싶어지고, 내리면 팔고 싶어지는 것이 인간의 본능"이라고 말합니다. 하지만 채권형 주식 투자자는 주가의 단기 움직임에 반응하지 않습니다. 기업 가치가 변하지 않았다면, 주가가 어디 있든 보유가 원칙입니다. 코스톨라니의 수면 처방과 동일한 논리입니다.

균형 잡힌 평가 — 장점과 한계

이 책의 강점

읽어야 하는
이유들

가치투자를 사칙연산 공식으로 구현 — 국내 최고 수준의 실용성

채권-주식 대응 관계 — 금리·채권 개념이 주식 분석을 얼마나 강화하는지

매수 가능 주가 도출 — "언제 살 것인가"에 명확한 기준 제시

ROE·BPS 중심 분석 — 과도한 PER·PBR 맹신을 교정하는 관점

서준식 자신의 투자 실패·성공 경험 — 생생하고 신뢰할 수 있는 사례

인세 전액 장학재단 기부 — 독자에 대한 진정성 있는 태도

아쉬운 점

감안하고
읽어야 할 것들

ROE 예측의 어려움 — 미래 ROE 추정이 주관적일 수 있음

성장주·플랫폼 기업에는 적용 한계 — 미래 이익 예측이 어려운 기업 제외

금리 환경 변화 영향 — 금리가 높을 때 15% 목표 수익률의 상대적 매력 변화

한국 시장 특수성 — 코리아 디스카운트, 지배구조 리스크 별도 고려 필요

🌿 함께 읽기 추천: 이 책(채권형 주식 실전 공식) + 그레이엄 『현명한 투자자』(가치투자 철학) + 버핏 『주주 서한』(경제적 해자 실전) + 말킬 『랜덤워크 투자수업』(인덱스 투자 대안 시각). 네 권을 읽으면 가치투자와 인덱스 투자 양쪽을 균형 있게 이해한 뒤 본인에게 맞는 전략을 선택할 수 있습니다.

⚠️ 주의: 이 책의 공식은 채권형 주식(ROE가 안정적인 기업)에만 적용됩니다. 성장주·바이오·테마주·적자 기업에 이 공식을 그대로 적용하면 잘못된 결론이 나올 수 있습니다. 분석 대상 기업이 채권형 주식 요건을 충족하는지 먼저 확인하세요.

★★★★★

9.5

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